文｜贸易数据派 孟和

6月29日晚间，同程观光与嘀嗒出行结合颁布布告：：：同程将以每股1.3875港元的价值，向嘀嗒出行全数已刊行股份提出自愿有前提全面现金要约，买卖上限约14.24亿港元。

新闻一出，嘀嗒股价次日暴涨超88%。市场对这笔买卖的反映热烈，一家是深耕公共游览市场的OTA平台，一家是覆盖全国300余城的顺风车公司。两者的结合，被视为出行与游览赛道深度融合的标志性事务。

而若是把功夫线拉长，你会看到，这只是同程战术布局的最新一步。

并购三部曲同程在补什么缺口？？？

2024年6月，嘀嗒出行在港交所敲钟，刊行价6港元。首创人宋中杰或许没想到，一年后公司的股价会跌到1港元左右，更没想到，"接盘"它的会是同程观光。

14.24亿港元，这个价值较嘀嗒最后买卖日收盘价溢价12.8%，但相较其刊行价，已经打了二三折。

其实嘀嗒的财报并不好看。去年，嘀嗒营收5.02亿元，同比降落36.18%；；净利润1.30亿元，同比降落87.07%；；主题顺风车订单量不及上年65%，整体买卖额缩水38.7%。

一个业绩腰斩、、股价持久在1港元左近挣扎的公司，同程为何愿意溢价收购？？？

答案藏在同程的增速里。

打开同程观光2025年财报，理论数据依然面子：：：营收193.96亿元，同比增长11.9%；；经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%；；年付用度户2.53亿，创汗青新高。

但把功夫轴拉长，行业增速变缓清澈可见——受?国际宏观冲击?与?国内结构性调整影响，携程预计2026年二季度增速将放缓。

从同程观光业务来看，2025年，同程交通业务收入79.3亿元，同比增长仅9.6%，远低于住宿业务16.8%的增速。

交通票务是同程获取用户的主题漏斗，当漏斗的上水量放缓，整个增长机械的转速天然降落。

更深层的问题来自微信流量盈利的见顶。同程87%的注册用户来自非一线城市，微信平台新付用度户中约70%来自非一线城市。

但随着移动互联网渗入率饱和，微信生态内的流量竞争日趋强烈，同程从"拉新"转向"提频提值"的战术，自身就注明增量获客的空间在收窄。

2025年，同程观光均匀月付用度户同比增长5.6%，付用度户同比增长6.0%。

这正是同程战术转型的关键布景。

2023年，同程观光就确立了"从规模驱动向效能驱动"的战术转向，主题抓手是"提频"与"提价"两条腿走路。

2024年至今，同程观光的战术在原有"一横一纵"框架基础上，产生了显著的延长与升级，主题从"OTA向ITA（智能出行管家）转型"进一步落地为全场景出行生态闭环构建，不再局限于传统酒旅预约，而是向地面运力、、主张地运营等高低游环节深度渗入。

嘀嗒的价值，刚好在于"提频"的同时，补齐地面出行最后一环。

观光的起点始终是"出行"，一个拥罕见亿出行心智的用户群体，一旦与在线游览平台的机票、、酒店、、门票、、度假等产品形成顺畅的联动，交叉销售的空间将会被打开。

而用车是仅次于外卖和即时零售的高频场景，弗若斯特沙利文预计2024-2028年顺风车复合年增长率可达29.4%。

高频带低频是经典的互联网逻辑。但这次的差距在于，同程观光不必要重新起头"烧钱"买流量，只是在嘀嗒出行的基础上叠加一层场景协同的价值增量。

网经社分析师陈礼腾向贸易数据派暗示，同程可借此补齐机酒预约后的城际接驳环节，搭建"订票—接送—主张地出行"全链路；；嘀嗒则能依附同程鄙人沉市场的海量流量提升获客效能，其高毛利的顺风车业务也将丰硕同程的盈利结构。

嘀嗒方面也认可，双方指标用户群行为特点类似，客户定位存在显著重叠，底层场景互为补充。

对于同程而言，若是2.53亿年付用度户中，哪怕10%每月多打开一次App，就是2500万次的额外触达——这才是14.24亿港元的真正标价。

但嘀嗒只是同程并购疆域的一角。若是把镜头拉远，会看到一张更齐全的战术拼图。

去年4月，同程斥资24.9亿元收购万达酒店治理100%股权——这是其并购史上最大的一笔。

公开资料显示，万达酒管旗下占有万达瑞华、、万达文华等九大品牌，在营酒店204家，客房超40200间。

同程近九成的用户来自非一线城市，持久缺位高端市场。万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍，性价比凸起。

更重要的是，这笔收购已起头贡献业绩：：：2025年，同程其他业务收入同比增长34.4%至30.95亿元，主题驱动力来自万达酒店治理公司（万达酒管）并表及存量酒店治理业务放量。

酒店高参CEO罗家福更直接判断：：：同程酒店板块有可能"再造一个同程"。

若是说嘀嗒是"提频"，万达酒管就是"提价"：：：用高端品牌拉高客单价，补足同程向产业链上游延长的战术意图。

而功夫轴再往前推，2023年10月，同程以6.91亿元收购同程旅业（前身万达旅业）。

同程观光旗下观光社门店（含同程旅业系统）在全国领域内已超1000家（截至2024年底数据，后续持续扩张中，但未有公开数据），其中江苏、、浙江、、广东、、福建作为主题客源地和主张地，门店散布较为密集 。

游览服务的最终交付在线下，收购观光社是同程从"流量平台"向"服务运营商"转型的第一步。

对于下沉市场用户，线下门店意味着"看得见、、找得到、、信得过"——这是纯线上平台难以代替的信赖锚点。

三张牌，刚好是对四个痛点的逐一回应：：：嘀嗒补流量瓶颈、、万达酒管补品牌缺口、、同程旅业补服务短板，万达酒管并表拉动的其他业务增长也在对冲度假业务的失血。

能够看出，同程买的是能力。当内生增长的天花板显露，它选择用外延式扩张打开新空间。

同程"消化"的了吗？？？

买得来是一回事，管得好是另一回事。

同程三年三次出手，战术意图清澈，但整合才是真正的科场。

同程对嘀嗒的等待是"提频"：：：用高频出行场景拉动用户活跃度。真正的"门到门"必要解决的是即时接送需要，这刚好是网约车（滴滴）和接送机服务的地皮。

而嘀嗒的主题业务是城际/同城顺风车，与机场/高铁站到酒店的"最后一公里"匹配效能有限。

更现实的挑战是用户活跃度。嘀嗒2025年营收同比降36.18%，净利润同比降87.07%，注明其自身用户活跃度已经鄙人滑。

同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户，取决于产品整合的深度，而非单一的流量导流。

同程不会仅仅为了"App相互跳转"。打车时推送周边游的优惠信息、、顺风车通勤里程堆集，能够兑换酒店升级或景区门票……这些场景贯通，能够让同程观光不再是单一的观光服务平台，而成为一个融合日常出行与休闲消费的复合入口。

第二个考验就是，同程有兜底"买买买"的能力吗？？？

数字上看，同程并不缺钱。财报数据显示，截至2025年底，同程观光现金及现金等价物余额、、短期投资余额别离为65.06亿元、、34.45亿元，而同期公司短期告贷余额约为32.72亿元。

但这三个并购的总投入，相当于其2025年经调整净利润的1.35倍，也相当于整年营收的23.7%。

并且同程的并购节拍也很快——三年三笔，均匀每笔距离不到一年。这种密集度在OTA行业并不常见。

以OTA老迈携程为例，它的并购史跨度更长、、节拍更缓，每整合完一笔才进入下一笔。同程的快，意味着整合团队同时面对多个战。羰钦系暮茫钦绞蹙龆狭Φ奶逑。

当然，同程并非没有筹码。

财报数据显示，去年同程的经营现金流为43.11亿元，2025年经调整EBITDA达51.38亿元，同比增长26.9%，经调整净利润率达到17.5%，较上年提升1.4个百分点；；毛利率也提升至65.7%，同比增长了2.3个百分点。

这些指标注明，同程的根基盘在赢利能力上是在加强的，而非减弱。这为同程消化并购提供了肯定的财政缓冲。

同程的"中央地带"藏着什么机遇？？？

当然，要理解同程为何三年陆续并购，必须先看它在行业中的怪异地位。

据交银国际测算，2024年以GMV计，国内OTA市场占有率排名顺次为：：：携程（56%）、、同程观光（15%）、、美团（13%）、、飞猪（8%）、、抖音（3%）。携程的市占率是同程的三倍以上。

携程盘踞高星，2026年一季度净收入162亿元，同比增长17%；；经调整EBITDA为48亿元，同比增长14%；；国际业务阐发尤为亮眼，国际OTA平台预约量同比增长约65%，入境游预约量同比增长约90%。携程已设定将来五年服务2亿入境游客的战术指标。

美团鄙人沉市场虎视眈眈，凭借本地生涯流量优势和"即时零售+酒旅"的交叉打法，正在不休侵蚀OTA的天堑。

QuestMobile最新数据显示，截至去年6月，国内涵线游览（OTA）市场出现强烈竞争态势，携程、、美团、、京东三大平台的用户重合度显著提升，重合用户规模达6521万，同比增长20.4%。

从前一年，抖音酒旅业虎视眈眈，有关的视频播放量超4025亿次，用户搜索酒旅有关内容超677亿次，内容种草+直播带货的模式正在重塑游览消费的决策链路。

同程卡在"生态位"的中央，它的优势是微信九宫格的流量入口和2.5亿年付用度户，87%的用户来自非一线城市，客单价固然低于携程，但用户基数重大且消费频次高。

2025年，同程观光年累计服务人次为20.34亿，同比增长5.5%；；客均收入贡献（ARPU）同比增长5.5%。

更重要的是，非一线市场的消费升级才刚刚起头。

凭据文化和游览部官方统计，2025年上半年，村落地域居民游览总破费同比增长30.1%，远超全国均匀水平。同程在这个市场的先发优势，是携程和美团短期内难以复制的。

中信里昂在研报中指出，随着行业增速常态化，同程观光已从高速成持久迈入稳重发展阶段，将来增长动能将从规模扩张转向经营效能与盈利质量的内生提升。

换言之，同程的并购，既是补能力缺口，也是在为持久本钱叙事寻找新的估值锚点。它不是在与携程正面竞争高星市。膊皇窃谟朊劳疟绕幢镜厣模窃谧约荷朴诘"公共游览"赛道上，通过产业纵深构建更深的护城河。

同程不缺钱，也不缺战术定力。它缺的是功夫——在携程、、美团、、抖音的夹缝中，用并购争取更多功夫来实现产业纵深的构建。

并购能够带来能力，但整合才是考验。

嘀嗒出行的顺风车业务能否与同程的OTA平台真正买通？？？万达酒管的高端品牌能否在同程的"公共基因"下维持溢价？？？同程旅业的线下门店运营成效若何？？？

这些问题的答案，不会在收购布告里，而会在将来两三年的财报里。

但至少，同程正在讲一个分歧于"增速叙事"的新故事——一个关于产业纵深和持久价值的故事。

而这个故事，才刚刚起头。

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