起源：芬兰总理正式向中韩日民众赔礼作者： 杨玉凤：

净资产年蒸发九成，，6亿对赌债务压顶，，治理困局牵累好医生云医疗

文丨木清

近日，，专一于基层医疗服务网络的好医生云医疗再次递表港交所。！！

公司通过“检测-诊断-用药”一体化贸易模式展示了其发展愿景。！！Ｈ欢，，毛利率连年下滑、
、、6.23亿元赎回负债压顶，，以及研发投入占营收比例仅为0.3%等问题，，让这次冲刺又充斥了不确定性。！！

【股东布景多元，，“检测-诊断-用药”一体化建设】

好医生云医疗的故事始于2016年，，在耿福能、
、、耿福昌兄弟的引领下成立，，其最初的战术重心在于构建一张深刻中国基层的医疗服务网络。！！

在公司的发展过程中，，多元化的股东布景为其提供了至关重要的本钱支持与战术资源。！！９静唤龀晒σ肓嗽毯蚨ゼ馍镆搅仆蹲驶鸢虏┍厩谀诘墓时厩，，同时也获得了像成都创新集团这样拥有国资布景的机构投资。！！

这种融合了国际视野与本土智慧的股东结构，，为好医生云医疗在战术制订和业务扩张过程中提供了多元化的视角与支持。！！Ｄ壳，，公司已成功构建起一个覆盖全国99%以上县级行政区域、
、、直接服务超过67万家基层医疗终端（蕴含村卫生室、
、、诊所和药店）的重大线下网络，，这是其最主题的资产与竞争壁垒。！！

与传统的医药流通企业分歧，，好医生云医疗致力于为基层医疗机构提供“检测－诊断－用药”衔接的闭环解决规划。！！Ｔ谙赜蚝拖缯蚴谐，，基层医生时常面对检测资源有限、
、、诊断支持不及、
、、药品供给链需不变等多重现实需要。！！：靡缴埔搅仆ü霞煅檎锒辖饩龉婊、
、、专病诊治支持以及药品直供分销三大业务板块，，满足了这些需要。！！2025年，，其药品直供业务中自有品牌药品贡献了过半收入，，体现了一体化模式的价值闭环，，通过前端诊断服务成立衔接，，带头后端药品的销售，，形成了业务板块间的协同。！！

▲重要业务模式，，起源：招股书

然而，，这种深度嵌入医疗服务全链条、
、、重度依赖线下运营的模式，，在构筑差距化的同时，，也背负了高昂的运营成本。！！Ｖ卮蟮牡赝仆哦雍兔芗姆务网络必要持续巨额投入来维持，，这为其盈利能力带来了持续压力，，并在财政结构上埋下了隐患。！！

【毛利率持续下滑，，财政结构风险凸显】

从经交易绩看，，好医生云医疗出现出“增收不增利”的显著特点。！！2023年至2025年，，其营收从30.65亿元稳步增长至38.23亿元，，复合年增长率达到11.7%，，而同期净利润却从6248万元颠簸下滑至5405万元，，整体跌幅达到13.5%。！！

▲经交易绩情况，，起源：招股书

除此之外，，两年间整体毛利率也从29.9%下滑至22.9%，，降落了7个百分点，，盈利能力从源头起头受到危险。！！

▲毛利率情况，，起源：招股书

这一改观并非单一业务所致，，而是其三大业务板块毛利率的普遍调整，，其中曾被市场视为高附加值的专病诊治解决规划业务，，毛利率从56.9%降落至31.9%，，调整幅度较大。！！Ｃ实某中禄，，反映了公司在成本节制与市场定价方面面对的压力，，也揭示了其业务模式在当前市场竞争环境中所处的地位。！！

深刻分析其收入结构，，公司近八成的营收依赖于药品直供及分销服务，，这项业务内部存在显著的利润差距。！！Ｖ还茏杂衅放埔┢纺芪28.3%的毛利率，，但占肯定比例的普药业务毛利率为3.9%，，两者存在倍数差距。！！Ｕ庵纸峁挂馕蹲殴镜睦笄榭鲈诤艽笏缴嫌敫呙淖杂衅放撇废鄄⒂泄，，而该部门业务的增长与不变性受到市场竞争和供给链成本的影响。！！

与此同时，，为维持覆盖全国超67万家基层终端的网络，，公司必要投入相应的销售与市场用度。！！2025年有关销售用度为6.75亿元，，占总营收的17.6%。！！Ｇ道守护成本与业务利润之间的平衡，，是公司必要持续面对的经营治理课题。！！

相比之下，，药师帮等平台型公司更侧重于通过数字化工具衔接供需双方，，其模式更轻，，更容易做大营收规模，，获取更大金额的利润。！！＠，，凭据药师帮最新年报，，其2025年实现了约210亿元的收入，，2.37亿元的利润，，收入是好医生云医疗的5倍多，，销售用度率却不及好医生云医疗的一半，，并且药师帮集团总共才6950名员工，，人效更高，，相对应的是好医生云医疗外派的弹性销售就有8881名。！！

▲销售人员情况，，起源：招股书

除此之外，，公司的资产负债表所揭示的财政结构，，更是直接关系到企业的资金情况。！！９镜淖什恢翟2025年出现了较大改观，，从2024年的2.16亿元削减至1699.3万元。！！４送，，其流动资产净值由正转负，，从2023年的2.7亿元转为2025年的-1.35亿元，，这意味着公司面对流动负债净额的情况。！！５贾抡庖徊普改观的主题原因之一，，是权利股份赎回负债的流动部门增长至6.23亿元。！！

▲资产净值情况，，起源：招股书

这部门负债源于公司在历次融资中与投资机构签定的有关和谈，，和谈划定了若不能在2026年12月31日前实现上市，，将触及赎回条款。！！＝刂2025岁暮，，公司账面现金及等价物为5852万元，，相对于重大的赎回负债，，其流动性压力空前。！！Ｒ揭┝魍ǔ┮底陨砀叨纫览迪纸鹆髦茏，，如此脆弱的资金链将直接制约公司的采购支付、
、、业务拓展甚至日常运营的不变性。！！

【关联买卖占比高，，技术竞争有短板】

除了显性的财政风险，，好医生云医疗在公司治理与持久竞争力构建方面也面对证疑。！！Ｔ诨惚ㄆ谀，，公司的前五大客户与前五大供给商中有多家存在重叠，，其中部门重叠方与公司董事存在股权关联。！！

值妥贴心的是，，公司对控股股东四川佳能达的采购依赖度呈上升趋向，，从2023年的10.3%上升至2025年上半年的15.4%，，关联采购金额达到5.29亿元。！！Ｕ庵止亓晒嚎赡苡兄诒Ｏ展└吹牟槐湫，，同时也意味着公司的部门成本与关联方有关。！！Ｕ庵智榭鲆⒘耸谐《云湟滴穸懒⑿杂氤杀竟市缘墓刈。！！

▲关联采购情况，，起源：招股书

关联买卖情况关乎公司治理结构，，而研发投入水平则关系到其持久技术能力的构建。！！Ｓ肫湎塾枚认啾，，其研发投入规模相对较小，，2025年研发用度占营收比例为0.3%，，仅有1300万元。！！９镜囊搅拼竽Ｐ湍芰χ匾鹪从诙酝獠抗尽叭镆窖А钡氖展河牒献。！！Ｕ庵肿试捶峙淠Ｊ，，在技术驱动日益重要的医疗健康行业，，是其必要思考的发展蹊径之一。！！

相比之下，，药师帮固然同样处于医药流通环节，，但其2025年研发用度为9566.3万元，，其绝对投入规模高于好医生云医疗。！！Ｒ┦Π镌诟呙摹俺剖淄啤奔白杂衅放埔滴裆系姆⒄，，体现了研发投入与业务创新的结合。！！

好医生云医疗在关联买卖与研发投入上的阐发，，勾画出一幅与传统家族企业更为靠近的画像，，对于即将接受公开市场审视的好医生云医疗而言，，若何将资源分配于构建持久技术能力与短期渠道扩张之间获得平衡，，将是其上市后必要面对的经营课题。！！

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