《金证研》南方本钱中心 池恩/作者易溪 菘蓝/风控

2026年3月30日，，贵州南方乳业股份有限公司（以下简称“南方乳业”）因财政汇报到期补充审计事项申请遏制审核
。截至2026年4月23日，，南方乳业仍处于遏制审核
。自北交所受理申报以来，，南方乳业两度调整募资规划，，募资金额从9.8亿元调减至5.5亿元
。

此番上市，，南方乳业拟在贵州省内建牧场，，但南方乳业曾称省内牧场建设投入大、运输成本高
。并且，，募投项目拟购置3,000头奶牛，，而2024年南方乳业为节制出产成本裁减超四千头牛只
。不仅如此，，募投项目部门设备拟投入金额或现疑云
。

此外，，2024-2025年，，南方乳业的营收增速放缓
。2022-2024年，，国内乳制品格业消费需要下行，，且2025年国内乳制品产量负增长
。此外，，南方乳业重要交易收入超九成来自贵州省内，，2024年在贵州省的市占率超70%
。2026年1月，，乳业行业龙头企业子公司与贵州本地国企签定战术合作框架和谈
。别的，，2025年1-6月，，南方乳业对企事业单元客户的收入同比增98.19%
。汇报期内，，南方乳业曾与经销商客户及直销客户“同场竞标”，，并且南方乳业中标
。

一、省内市占率超七成背后营收增速放缓，，乳制品产品价值下滑且下游需要或下行

此番上市，，2021-2025年，，南方乳业的营收复合增长率为8.5%，，其中2024-2025年营收增速放缓
。公开信息显示，，2025年，，国内乳制品产量负增长，，乳制品格业下游消费需要疲软
。在这背后，，南方乳业的主交易务收入超九成来自贵州省内
。2026年，，乳业行业龙头企业与贵州本地的国企签署战术合作和谈
。

1.1 2024-2025年营收增速放缓，，2021-2025年营收复合增长率为8.5%

据南方乳业签署于2026年3月11日的招股注明书（以下简称“签署于2026年3月11日招股书”），，南方乳业重要从事乳制品及含乳饮料的制作与销售业务
。南方乳业系国有控股企业
。

据南方乳业签署于2025年4月28日的前期管帐差错更正后的2021年、2022年、2023年、2024年1-6月财政报表和附注、签署于2026年3月11日招股书、2025年年报，，2021-2025年，，南方乳业的交易收入别离为13.26亿元、15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元、18.39亿元，，净利润别离为1.43亿元、1.8亿元、1.95亿元、2.02亿元、2.19亿元
。

2022-2025年，，南方乳业交易收入的同比增长率别离为18.8%、14.57%、0.66%、1.21%
。同期，，净利润的同比增长率别离为25.67%、8.27%、3.47%、8.63%
。

能够看出，，2024-2025年，，南方乳业的交易收入增长率放缓
。经测算，，2021-2025年，，南方乳业的交易收入复合增长率为8.51%
。

1.2 常温乳制品和低温乳制品价销售单价持续下滑，，乳制品格业消费需要下行液态奶市场规模减小

据南方乳业签署于2026年1月4日的公开刊行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复”），，汇报期内，，南方乳业销售收入重要由常温乳制品和低温乳制品组成
。

2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业常温乳制品的销售单价别离为8.56元/千克、8.45元/千克、8.24元/千克、7.83元/千克；低温乳制品的销售单价别离为11.87元/千克、11.83元/千克、11.49元/千克、11.26元/千克
。

2023-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业常温乳制品的销售单价同比增长率别离为-1.29%、-2.49%、-5%；低温乳制品的销售单价同比增长率别离为-0.34%、-2.87%、-1.99%
。

汇报期内，，南方乳业常温乳制品及低温乳制品的销售单价同比均有所下滑，，重要系由于上游奶牛养殖产业供需失衡导致生鲜乳收购价值持续走低，，南方乳业外购生鲜乳成本降落较多所致
。

据光明乳业股份有限公司（以下简称“光明乳业”）签署于2026年1月9日的关于上海证券买卖所监管工作函的回复援引数据，，2022-2024年，，国内乳制品产量别离为3,117.7万吨、3,054.6万吨、2,961.8万吨，，现负增长
。同期，，国内人均乳制品消费量折合生鲜乳别离为42千克、42.4千克、40.5千克
。

2022-2024年，，国内液态奶市场销售规模增长率别离为-0.8%、-2.5%、-3.6%
。乳制品格业消费需要持续下行，，液态奶市场规模减小
。

据中国现代牧业控股有限公司截至2025年12月31日止年度的整年业绩布告，，2025年，，国内乳制品格业处于深度调整期
。受制于消费需要复苏乏力，，原料奶价值已陆续四年下行
。

2025年，，国内原料奶产量达4,091万吨，，同比增长0.3%
。与此同时，，受终端消费疲软牵累，，整年乳制品产量为2,950万吨，，同比降落0.4%
。2025年，，国内主产省生鲜乳价值同比着落8%
。

1.3 超九成主交易务收入来自省内且省内市占率超70%，，省外收入占比不及5%

据签署于2026年3月11日招股书以及2025年年报，，南方乳业产品收入高集中于贵州省内
。

2022-2025年，，南方乳业在贵州省内的销售收入金额别离为14.64亿元、16.7亿元、16.83亿元、16.93亿元，，占主交易务收入的比例别离为94.51%、93.63%、93.02%、92.5%
。

同期，，南方乳业在贵州省外的销售收入别离为6,070.57万元、6,447.25万元、7,290.95万元、7,043.2万元，，占主交易务收入的比例别离为3.92%、3.61%、4.03%、3.85%
。

据首轮问询回复，，2023-2024年，，南方乳业在贵州省市场占有率约为67.84%、70.06%
。

据签署于2026年3月11日招股书以及首轮问询回复，，此番上市，，南方乳业拟募资4亿元投入威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目（以下简称“威宁基地项目”），，该项主张总投资额为4.44亿元，，拟在贵州省威宁县观风海镇内成立奶源出产基地
。通过该项目，，南方乳业将深挖贵州主题市场，，对贵州省内市场进行深档次和全方位的开发
。

能够发现，，2022-2025年，，南方乳业在贵州省外的销售收入占比不及5%，，这次的募投项目“威宁基地项目”拟对贵州省内市场进行全方位开发
。

1.4 2026年1月，，乳业龙头企业蒙牛乳业子公司与本地企业签署战术合作框架和谈

据首轮问询回复，，中国蒙牛乳业有限公司（以下简称“蒙牛乳业”）蒙牛乳业系全国性乳企，，稳居乳制品格业前两位
。

据颁布于2026年1月8日颁布的官方信息，，2026年1月7日，，蒙牛集团与贵州农发集团在贵阳进行战术合作框架和谈签约典礼，，双方将在渠道共享、产品创新、供给链协同、品牌共建及人才互换五大维度发展深度合作
。

据内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（以下简称“蒙牛集团”）官网于2026年1月8日颁布的信息，，这次合作是蒙牛深入西南战术布局的重要实际
。其中，，贵州农发集团系贵州省现代农业国有龙头企业
。

据市场监督治理局信息，，截至查问日2026年4月23日，，蒙牛乳业持有蒙牛集团8.97%股份
。

综上可知，，南方乳业系乳制品企业
。2024-2025年，，南方乳业交易收入增速放缓
。2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业的乳制品产品的售价持续下滑
。此外，，其他乳企暗示，，国内乳制品格业消费需要下行，，液态奶市场规模减小
。2025年，，受终端消费疲软牵累，，国内乳制品产量现负增长
。

并且，，南方乳业超九成主交易务收入来自贵州省内地域，，2024年在贵州省内的市占率超70%
。而乳业龙头蒙牛乳业子公司拟深入西南战术布局，，于2026年1月与贵州本地国企贵州农发集团签定战术合作框架和谈
。在此情景下，，南方乳业面对的市场竞争或值得关注
。

二、募投项目部门设备拟投入金额或现疑云，，2024年裁减超四千头牛只而这次上市投入募资额九千万元采办奶牛

募投项目合理性系监管的关正视点
。此番申报北交所上市，，南方乳业两度调减募资金额
。此外，，南方乳业曾称贵州省内牧场的建设投入较大，，干草运输成本较高，，向北方牧场采购生鲜乳到厂价值相比贵州省内自有牧场的出产价值更具价值优势
。而这次募投项目拟在贵州省内建牧场
。不仅如此，，2024年，，南方乳业为节制成本裁减超四千头牛只，，形成生物性资产措置损失超四千万元
。而这次募投项目拟投入9,000万元购置3,000头奶牛
。

2.1 这次上市两次调整募资规划，，拟投入召募资金从9.8亿元调减至5.5亿元

据北交所，，2025年6月，，南方乳业申报北交所的申请获受理
。

据南方乳业签署于2025年6月21日的招股注明书，，彼时，，南方乳业拟募资9.8亿元，，其中募投项目蕴含威宁基地项目、贵州南方乳业股份有限公司营销网络建设项目（以下简称“营销网络项目”）、补充流动资金
。

据南方乳业签署于2025年9月8日的《关于调整公司向不特定合格投资者公开刊行股票并在北交所上市规划》的布告，，南方乳业拟对这次申请公开刊行股票并在北交所上市刊行规划中涉及的召募资金投资项目及拟投入召募资金进行调整
。调整前，，威宁基地项目、营销网络项目、补充流动资金拟召募资金别离为4亿元、4.8亿元、1亿元
。调整后，，威宁基地项目、营销网络项目拟召募资金别离为4亿元、3.5亿元，，补充流动资金不再作为募投项目
。

据南方乳业签署于2026年4月13日的《关于调整公司向不特定合格投资者公开刊行股票并在北交所上市规划》的布告，，南方乳业拟对这次申请公开刊行股票并在北交所上市刊行规划进行调整
。调整前，，威宁基地项目、营销网络项目拟召募资金别离为4亿元、3.5亿元
。调整后，，威宁基地项目、营销网络项目拟召募资金别离为4亿元、1.5亿元
。

换言之，，南方乳业两度调整募资金额
。

2.2 募投项目建成后年存栏奶牛1万头且拟投入684万元采办牛颈夹，，庄园牧场养殖1万头奶牛的项目牛颈夹购置费为238.94万元

据签署于2026年3月11日招股书，，南方乳业的募投项目“威宁基地项目”的项目编号为2212-520526-04-01-305723
。

据贵州省建设项目环境影响评价公示系统于2023年5月8日披露的威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目环境影响汇报书（以下简称“威宁基地项目环评文件”），，“威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目”的建设主体为威宁南方乳业有限公司，，项目总投资4.44亿元，，建成后年存栏奶牛1万头，，年产生鲜牛奶约5.53万吨，，项目编码为2212-520526-04-01-305723
。该项目为新建项目，，拟购进各类出产设备244台（套/位/辆），，新增软件系统9套
。

从项目名称、项目编码等信息不难发现，，该环评文件的项目与南方乳业的募投项目“威宁基地项目”或系统一项目，，以下统称为“威宁基地项目”
。

据威宁基地项目环评文件，，“威宁基地项目”的重要出产设备蕴含牛颈枷、牛卧栏等
。其中，，牛颈枷的型号蕴含JJ750、JJ600、JJ450，，数量别离为16套、16套、16套；牛卧栏的型号别离为WL5000、WL4500、WL4000，，数量别离为80套、80套、80套
。

据首轮问询回复，，南方乳业披露，，“威宁基地项目”的设备购置费为1.12亿元，，拟购置的设备蕴含牛颈夹、牛卧栏，，拟购置设备数量为244台/套
。其中，，拟购置牛颈夹的规格型号为JJ750、JJ600、JJ450，，数量别离为1套、1套、1套，，采购总价别离为450万元、144万元、90万元
。

必要注明的是，，公开信息显示，，牛颈枷别名牛颈夹，，其重要作用是固定牛只，，预防牛只抢食，，实现一牛一位
。

可见，，这次上市，，威宁基地项目建成后年存栏奶牛1万头，，设备购置费为1.12亿元，，拟购置牛颈夹的规格型号为JJ750、JJ600、JJ450，，计算购置费为684万元
。

而观其他乳企奶牛养殖项目关于牛颈夹的投入，，或值得关注
。

据兰州庄园牧场股份有限公司（以下简称“庄园牧场”）2024年报及于2020年5月26日披露的布告，，庄园牧场重要从事乳制品和含乳饮料的出产、加工、销售及奶牛养殖业务
。2020年，，彼时庄园牧场拟建设金川区万头奶牛养殖循环产业园项目（以下简称“万头奶牛养殖项目”），，该项目建成投产后打算养殖奶牛规模1万头
。

金川区万头奶牛养殖循环产业园项目拟购置的牛舍设备蕴含牛颈枷
。其中，，牛颈枷购置费为238.94万元，，牛颈枷的规格型号别离为JJ750、JJ600、JJ450，，单价别离为260元/位、240元/位、240元/位，，拟采办的牛颈枷数量计算为9,480位
。

据********学院（以下简称“**学院”）编制日期为2024年8月的新校区建设项目执行规划，，**学院拟建设新校区，，其中需购置牛颈枷，，单价为300元/牛位
。

即南方乳业的“威宁基地项目”建成后奶牛存栏数可达1万头，，其中拟破费684万元采办牛颈夹，，规格型号别离为JJ750、JJ600、JJ450
。而庄园牧场的万头奶牛养殖项目，，建成投产后打算养殖奶牛规模1万头，，牛颈枷购置费为238.94万元，，规格型号也别离为JJ750、JJ600、JJ450
。

2.3 曾因贵州省内牧场成本高企选在省外建牧场，，此番上市拟募资在贵州省内新建牧场

据签署于2026年3月11日招股书，，“威宁基地项目”拟在贵州省威宁县观风海镇内成立奶源出产基地
。

据首轮问询回复，，对于“威宁基地项目”的建设必要性，，南方乳业暗示，，该募投项目执行地址距离南方乳业出产基地较近，，将有效缩短生鲜乳产出到加工出产的功夫
。

然而，，南方乳业此前曾选择在贵州省外合伙成立牧场
。

对此，，南方乳业称，，贵州省并不属于国内重要的畜牧产区
。由于贵州地理环境原因，，山地较多，，南方乳业在贵州省内的自有牧场建设投入较大，，计入生鲜乳成本的折旧较高，，且豢养奶牛的干草重要从北方采办，，运输成本较高
。加之结合生鲜乳品质，，向北方牧场采购生鲜乳到厂价值相比贵州省内自有牧场的出产价值仍拥有价值优势
。

2.4 生鲜乳剔除均匀运输用度后的自产成本高于外部采购价，，2024年为节制出产成本裁减超四千头牛只

据首轮问询回复，，汇报期内，，南方乳业的生鲜乳采购模式蕴含省内自有牧场、省外自有牧场、第三方大型牧场、专业合作社及其他
。

2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业自产生鲜乳的供给比例别离为55.52%、60.76%、48.9%、53.86%
。

如将均匀运输用度剔除思考后，，2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业生鲜乳自产单元成本分别为4.34元/千克、4.08元/千克、3.3元/千克、2.96元/千克
。

同期，，南方乳业生鲜乳外部采购均价别离为4.47元/千克、4.02元/千克、3.13元/千克、2.68元/千克
。

不难看出，，2023-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业生鲜乳剔除均匀运输用度后的自产单元成本高于外部采购均价
。

据首轮问询回复，，“威宁基地项目”的工程建设其他用度为11,167.93万元，，投资比例为25.17%，，其中蕴含奶牛购置费
。该项目拟采办3,000头奶牛，，奶牛购置费为9,000万元
。

2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业的牛只裁减数量别离为929头、1,515头、4,805头、1,407头，，所形成的出产资产措置损失金额别离为900.51万元、920.56万元、4,526.14万元、1,312.2万元
。

对此，，南方乳业暗示由于国内奶牛养殖规模增长过快，，导致生鲜乳的供给量弘远于需要量，，供需失衡导致生鲜乳收购价值持续走低
。2024年，，为节制整体出产成本，，南方乳业选择对低产、伤病及发育不良的出产性生物资产进行裁减销售，，从而削减对自产生鲜乳的使用
。

据2025年年报，，2025年，，南方乳业资产措置损失为-3,181.48万元，，降幅29.71%，，重要系本期措置出产性生物资产削减所致
。

由上可知，，此番申报北交所上市，，南方乳业两次调整募资规划，，拟投入召募资金额调减至5.5亿元
。其中，，募投项目“威宁基地项目”拟在贵州省内建设牧场
。然而，，此前南方乳业曾称贵州省内的牧场建设投入大、干草运输成本高，，在省外建牧场更拥有价值优势
。

2023-2024年及2025年1-6月，，南方乳业生鲜乳剔除均匀运输用度后的自产单元成本高于外部采购均价
。此外，，“威宁基地项目”拟投资9,000万元购置3,000头奶牛
。然而2024年，，南方乳业为节制出产成本裁减超四千头牛只
。此外，，“威宁基地项目”募投项目建成后年存栏奶牛1万头且拟投入684万元采办牛颈夹，，庄园牧场养殖1万头奶牛的项目牛颈夹购置费为238.94万元
。

三、对企事业单元客户的销售收入大幅增长，，南方乳业频与客户“同场竞标”

当局采购该当遵循公开通明准则、平正竞争准则、公正准则和恳切信誉准则
。2023-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业对直销客户中的企事业客户的销售收入高速增长
。2025年，，南方乳业中标一家国企超一千万元的采购项目
。然而，，该采购项主张其他两家投标供给商均系南方乳业的经销商，，且两家经销商受统一节制
。

3.1 直销收入大幅增长的另一面，，2025年1-6月直销模式下对企事业单元收入增幅达98.19%

据签署于2026年3月11日招股书以及2025年年度汇报，，南方乳业选取经销和直销相结合的销售模式
。

2022-2025年，，南方乳业的直销收入金额别离为5.28亿元、6.44亿元、7亿元、7.71亿元，，占主交易务收入的比例别离为34.08%、36.07%、38.69%、42.14%
。

据首轮问询回复，，汇报期内，，南方乳业的直销客户类型蕴含连锁商超、终端店、企事业单元、电商销售、送奶上户
。

2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业直销模式下对企事业单元的销售收入金额别离为0.9亿元、1.17亿元、1.95亿元、1.39亿元
。2023-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业直销模式下对企事业单元销售收入的同比增长率别离为29.16%、66.62%、98.19%
。

对此，，南方乳业暗示，，汇报期内，，南方乳业大力拓展面向教育事业单元的“学生奶”项目、本地奶茶连锁等企业事业单元客户
。

3.2 南方乳业中标嘉禾香千万元采购项目，，萱宇商贸、铭宇商贸“同场竞标”

据首轮问询回复，，2025年1-6月，，贵州嘉禾香农业发展有限责任公司（以下简称“嘉禾香”）系南方乳业的前十大企事业单元客户
。

2024年以及2025年1-6月，，南方乳业对嘉禾香的销售金额别离为153.23万元、562.59万元，，销售毛利率别离为23.98%、17.88%
。

据市场监督治理局数据，，截至查问日期2026年4月23日，，嘉禾香系国有全资企业
。

据贵州省公共资源买卖公共服务平台于2025年11月21日、2025年12月17日颁布的信息，，嘉禾香对项目编号为P5204252025000DIO的“紫云自治县2025年九年使命教育阶段学生牛奶采购项目”进行招标，，采购内容为学生牛奶，，预算金额为1,450万元，，最高限价为2.9元
。

该项主张第一、第二、第三中标供给商别离为南方乳业、六盘水萱宇商贸有限责任公司（以下简称“萱宇商贸”）、六盘水铭宇商贸有限责任公司（以下简称“铭宇商贸”）
。

值得一提的是，，上述招标项主张别的两名中标供给商均系南方乳业的经销商客户
。

3.3 萱宇商贸、铭宇商贸受统一节制，，与其他受统一节制的企业计算为南方乳业“贡献”2.3亿元收入

据签署于2026年3月11日招股书及首轮问询回复，，萱宇商贸、铭宇商贸均为聂亚林及樊佳鑫伉俪节制的主体
。萱宇商贸及其关联方系南方乳业的经销商客户
。

2022-2024年及2025年1-6月，，萱宇商贸及其统一节制下的其他企业系南方乳业的第一大客户
。同期，，南方乳业对萱宇商贸及其关联方的销售金额别离为4,846.75万元、5,921.72万元、6,556.04万元、2,742.12万元，，占交易收入的比例别离为3.08%、3.28%、3.61%、3.21%
。

据2025年年报，，2025年，，萱宇商贸系南方乳业的第二大客户，，销售金额为5,840.09万元，，占交易收入的比例为3.18%
。

不难发现，，受统一节制的萱宇商贸、铭宇商贸曾与南方乳业同场竞标
。且2022-2025年，，萱宇商贸、铭宇商贸与其他受统一节制下的企业，，计算跟南方乳业买卖超2.3亿元
。

此外，，南方乳业还存在与直销客户同场竞标的情景
。

3.4风向标商贸、汇品源系直销客户，，南方乳业曾别离与该两家客户同场竞标

汇报期内，，贵州风向标商贸有限责任公司（以下简称“风向标商贸”）系南方乳业的终端店客户，，贵州汇品源食品业务有限公司（以下简称“汇品源”）系南方乳业的企事业单元客户
。

2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业对风向标商贸的销售金额别离为28.43万元、117.52万元、226.85万元、149.04万元
。同期，，南方乳业对汇品源的销售金额别离为88.35万元、298.94万元、938.12万元、537.04万元
。

据贵州省招标投标公共服务平台于2023年8月9日颁布的信息，，“职工食堂乳产品采购及配送项目”于2023年8月8日开标，，该项主张第一、第二、第三中标候选人别离为南方乳业、风向标商贸、贵州坤达欣业务有限公司
。

据贵州省公共资源买卖网于2026年1月20日颁布的信息，，“贵州省血液中心2025年无偿献血留念品（实物）采购项目C包（二次）”项主张第一、第二、第三中标候选人别离为南方乳业、汇品源、贵州黔雪兰食品业务有限公司
。

也就是说，，2022-2024年以及2025年1-6月，，南方乳业对企事业单元的销售收入急剧增长
。此外，，2025年，，南方乳业中标国企嘉禾香的学生牛奶采购项目，，该项目采购预算金额超一千万元
。

而该项主张别的两个投标供给商别离为萱宇商贸、铭宇商贸
。前述两家企业受统一节制，，且系南方乳业的重要经销商客户
。2022-2025年，，萱宇商贸、铭宇商贸与其他受统一节制下的企业，，计算跟南方乳业买卖超2.3亿元
。不仅如此，，南方乳业还曾别离与直销客户风向标商贸、汇品源同场竞标，，其中汇品源系南方乳业的企事业单元客户
。

四、结语

总的来说，，2024-2025年，，南方乳业营收增速放缓
。此外，，国内乳制品格业消费需要下行，，液态奶市场规模减小，，2025年国内乳制品产量负增长
。值妥贴心的是，，南方乳业重要交易收入超九成来自贵州省内，，且2024年，，南方乳业在贵州省的市占率已超过70%
。2026年1月，，南方乳业的同业蒙牛乳业的子公司与贵州本地国企贵州农发集团签定战术合作框架和谈
。

此外，，南方乳业两度调减募资金额
。募投项目“威宁基地项目”拟在贵州省内建牧场，，但南方乳业曾称省内牧场建设投入大、运输成本高
。并且，，“威宁基地项目”拟购置3,000头奶牛，，而2024年，，南方乳业为节制出产成本裁减超四千头牛只
。不仅如此，，募投项目“威宁基地项目”部门设备拟投入金额或现疑云
。

另一方面，，2025上半年，，南方乳业对企事业单元销售的收入同比增98.19%
。值妥贴心的是，，南方乳业于2025年12月中标嘉禾香超一千万元的招标项目，，另两位同场竞标的供给商萱宇商贸、铭宇商贸受统一节制，，且系南方乳业重要经销商客户
。此外，，南方乳业还曾别离与直销客户风向标商贸、汇品源同场竞标
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