作者 | 定焦One 金玙璠

7月9日，，MiniMax近半数股份解禁。。。

半年前的1月9日，，它在港交所挂牌，，比智谱晚一天。。。上市首日，，MiniMax大涨109%，，远超智谱，，一度是市场更追捧的大模型标的。。。3月，，它的股价冲到1330港元的高点，，市值突破4100亿港元，，一度超过百度。。。

随后股价起头掉头。。。6月1日颁布旗舰大模型M3当天，，高开跳水收跌15%；；接下来两周股价腰斩。。。到7月初，，距离高点已经跌了72%。。。截至7月3日收盘，，其股价346港元，，市值为1087亿港元。。。

而智谱青出于蓝。。。市值一度冲破万亿港元，，如今在八千亿港元高低。。。

7月8日、9日，，两家公司别离迎来半年期解禁，，但对智谱来说只是小考试，，对MiniMax是大考。。。智谱这次解禁仅约5.76%，，MiniMax却有约44.85%的股份解除限售，，潜在流全盘一下子扩大到50%左右。。。

有关注港股的投资人判断，，"短期跌很正常，，之前股价里掺了太多感情和稀缺性溢价。。。"另一位业内人士则对「定焦One」强调：："相对刊行价它还有110%的涨幅，，但投资者的心气，，已经齐全变了。。。"

近半年，，MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所降落。。。就模型能力而言，，其第一梯队心智仍有待强化；；就市场声量而言，，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。。。

正景本钱投资合资人刘雨佳以为，，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，，不能单一理解为谁的模型更强，，而是市场在给分歧AI蹊径重新定价。。。MiniMax的优势在多模态、C端产品和外洋增长，，但市场仍在观察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和不变贸易收入。。。智谱则更切近国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，，因而在当前市场风格下更容易获得估值溢价。。。

不外，，股价阐发是短期的。。。在他看来，，MiniMax真正的考验，，是模型、产品、贸易化能否跑通闭环。。。"若是能，，天花板会比力高。。。反之，，就可能停顿在"大而全"的状态。。。"

01.这轮着落，，跌掉的是两重溢价

MiniMax的股价跌幅虽大，，但本钱市场并未全盘否定这家大模型公司，，"只是说，，今年三月行情冲高带来的市场溢价，，正回归理性逐步回落。。。"关注大模型公司的从业者Leo评价。。。

回落的重要是两方面的溢价。。。

首先是模型能力的溢价。。。

MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。。。站上第一梯队，，意味着把握定价权，，市场也愿意给出更高的估值倍数。。。问题是，，经过半年的市场检验，，这个标签得打个问号。。。

官方称，，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上获得59%，，超过GPT-5.5；；但独立评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九；；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，，它更是排到了四五十名开外。。。不止一位受访者提到，，国产大模型的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，，MiniMax的机能存疑。。。

图源 / MiniMax

更关键的是，，M3上线一周后，，MiniMax就把API价值永远下调了一半。。。摩根大通随即把评级从"增持"下调到"中性"，，指标价从1100港元降至400港元，，理由是，，"自M2模型之后，，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，，且从纯模型能力角度，，MiniMax仍在追赶阶段。。。"

同期的智谱，，屡次上调API定价、累计涨幅超八成，，挪用量反而增长了四倍。。。

一次降价引起如此大的震荡，，红蚁本钱首席投资官李泽铭暗示，，港股给大模型公司定价，，根基用市销率（市值/收入）。。。"所以你听到哪家大模型大幅降价，，整个板块就会集体跳水。。。"MiniMax的降价压低了收入预期，，也就压低了估值。。。

其次是C端故事的溢价。。。

2025年，，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，，主力是外洋的Talkie、国内的星野这类感情陪同利用，，外加视频工具海螺AI。。。上市时，，这是增长最快的业务，，市场给的高估值很大水平上就押在"C端全球化"上。。。

但后期C端数据显著下滑。。。

Talkie和星野的月活在2025年四时度环比降了六成。。。感情陪同赛道自身也在收紧，，Talkie曾在部门外洋埠区的利用商店被下架，，国内星野也经历过整改。。。

视频端同样承压，，海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上已失去当先地位，，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模型超过。。。

这期间，，市场对MiniMax模式的见解也产生了变动。。。刘雨佳把它总结为"相对传统、但齐全"的国际化蹊径，，"跟字节早年出海的打法有点像"。。。前期市场认可这个模式，，因而MiniMax一度享受了外洋AI利用的估值盈利；；后来OpenClaw等Agent生态鼓起，，也给其模型和API挪用带来了肯定阶段性机遇。。。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，，市场起头重新追问：：MiniMax到底是一家占有若干全球化产品的模型公司，，还是可能成为Agent时期的基础模型入口？？

02."大而全"容易，，"大而强"很难

MiniMax的贸易蹊径，，和其他大模型公司不一样。。。

同样是国产大模型，，DeepSeek靠社区反馈迭代模型，，智谱靠B端企业数据迭代模型，，而MiniMax的路线是三条里最重的。。。它的底座，，是一套自研的全模态大模型，，说话、视频、语音、音乐都自己做。。。

在这套模型上，，它同时做两门生意：：对小我用户，，做了一批主打外洋的AI原生App；；对企业和开发者，，做了盛开平台，，把模型能力通过API按挪用量卖出去。。。"它其实是‘从B端起身、后all-in C端全球化’的。。。"在Leo看来，，这一调整带来了收入的急剧增长，，也让公司收入结构过度依赖C端。。。

MiniMax押注的逻辑是：：模型做出产品，，产品在全球换来用户和数据，，数据持续反哺模型迭代。。。刘雨佳以为，，模型、产品、数据三者形成正向循环，，上限是"大而强"，，下限则是"大而全"。。。

而眼下，，模型、产品、贸易化三个层面，，都遇到了一些问题。。。

模型层，，有亮点，，但不足不成代替性。。。

MiniMax在垂直能力上有优势：：语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，，文本模型MiniMax-01系列也以400万token的超长高低文窗口著称。。。但这些技术参数没有转化为用户黏性。。。

李泽铭的判断是，，国内头部大模型技术差距可能只有一两个月，，"你这个月排名靠前，，下个月整个排名都已经换了"。。。技术迭代快、排名不不变，，在这种环境下，，"不成代替"很难靠单点技术优势成立起来，，而是必要持续当先的工程能力，，加上用户长功夫使用堆集下来的黏性。。。从市场反馈看，，MiniMax在模型认知度和用户心智上，，仍未进入第一梯队。。。

产品层，，四条线并进，，但数据链路有待验证。。。

MiniMax对外讲的故事是"全模态自研"：：四条线数据相互喂养、模型彼此加强。。。但各产品线的用户行为差距极大，，海螺AI是视频创作，，Talkie/星野主打AI角色表演与感情陪同。。。Talkie数据能反哺感情陪同模型自身，，但对提升编程、推理等主题能力援手有限。。。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，，目前并不确定。。。

刘雨佳给出了三个具体的观察指标：：一是能否实现跨模态迁徙：：例如视频数据能不能提升模型对物理世界和时序关系的理解，，语音数据能不能加强对感情和节拍的判断；；二是能否把正本分散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模型；；三是综合能力是否成立在单项足够强的基础上，，而不只是各项能力均匀化。。。"统一多模态是正确方向，，而真正的差距在于能不能大规模实现工程化、产品化、贸易化。。。"

贸易化层面，，C端毛利太薄，，B端模式太轻。。。

MiniMax毛利率情况图源 / 招股书

MiniMax收入组成图源 / 招股书

招股书显示，，截至2025年前三季度，，C端整体毛利率只有4.7%。。。在C端收入结构中，，主打感情陪同的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，，别离贡献了约49%和46%的收入。。。

这两大主力产品的变现逻辑分歧。。：：Ｂ軦I以订阅制为主，，每付用度户均匀支出（ARPPU）高达56美元；；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，，ARPPU仅为5美元，，其近六成的收入靠告白变现。。。

底层模型能力的提升，，可能直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类"成效敏感型"工具的定价权，，但对告白驱动的产品拉动有限。。：：Ｂ軦I的体量已经靠近Talkie/星野，，刚起步的Agent贸易化，，能否成为第三条变现主线，，需重点关注。。。

MiniMax产品ARPPU（每付用度户均匀收入）图源 / 招股书

相比之下，，B端的增长数字更好看，，但问题出在模式上。。。2025年整年财报显示，，盛开平台等企业服务收入2596.3万美元，，同比增长197.8%。。。不外，，Minimax做的是"轻服务"生意。。。首创人闫好汉在业绩会上提出AI平台价值等于"智能密度×Token吞吐量"。。。这决定公司在B端的打法是靠Token挪用量堆规模，，而不是靠人力堆定制化项目。。。

招股书显示（截至2025年前三季度），，其盛开平台付费客户数从2023年的约100家增长至约2500家，，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。。。这反映出它的重要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。。。

对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），，MiniMax只需提供API接口即可；；但对于更具付费潜力的政企客户而言，，他们通常必要私有化部署、合规保险及定制交付等一整套厚重的服务。。。MiniMax的配置，，决定了它更善于服务前者这类客户。。。

有关注的AI的投资人对「定焦One」暗示，，大模型API的切换成本极低，，光卖接口很难成立黏性，，迟早得做Agent。。。MiniMax的Agent平台，，正是它试图从"卖接口"走向"卖了局"的一步。。。该投资人的评价是，，"一路头履历通常，，此刻好了不少"，，但能不能做成壁垒，，还必要证明。。。

此刻的MiniMax能够被视为一个仍在验证中的平台型公司：：它的模型有亮点，，但还必要证明这些亮点能否形成不变的用户心智；；产品有流量，，但数据飞轮和模型反哺机制还必要更多功夫验证；；贸易化增长较快，，但结构和质量还有优化空间。。。

在刘雨佳看来，，若是MiniMax能证明自身是"模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态"的公司，，估值空间会很大；；但若是市场最终以为它是一个模型能力不错、同时做出了一些外洋产品的公司，，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模型第一梯队，，并且把握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。。。

03.解禁之后，，期待MiniMax的是什么？？

7月9日，，MiniMax上市满六个月，，首批大规模解禁将如期而至。。。

上市时，，扣除基石投资者等锁定股份后，，能在市场上买卖的股票占总股本的不到3%，，对应市值约13亿港元。。。盘子小意味着价值容易被小额资金推着走，，上市三个月冲到1330港元，，稀缺性功不成没。。。7月9日，，约44.85%的股份集中解禁，，流全盘一下子扩大到近50%。。。

反观智谱，，7月只解禁约5.76%，，稀缺性还能再撑半年。。。六月起头，，"做多智谱、做空MiniMax"成了热点配对买卖。。。

按招股书的锁定铺排，，这批解禁的股东大体分三类。。。

一类是战术投资者。。。阿里巴巴持股约13%，，是最大单一外部股东，，同时又是基石投资者，，还额外出资3000万美元认购新股，，身兼投资与战术合作两重身份，，短期套现的动机相对有限。。。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，，锁定期是12个月，，到2027年1月届满，，也已公开表态"不减持"。。。

另一类是国资布景基金。。。好比国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金，，这些股东的投资逻辑左袒产业布局，，退出节拍通常较慢。。。"名义上解禁，，但现实不焦急卖"，，Leo判断。。。

最值得关注的是第三类：：纯财政回报导向的市场化机构，，如高瓴、红杉系、Future Capital等。。。他们进得早，，成本相对低，，账面回报翻了几倍到十几倍。。。对这些基金来说，，每一笔钱都有退出期限和DPI查核。。。

李泽铭对此暗示：："卖掉其实也没有太大关系，，终于不确定有没有机遇拿到（更高收益）。。。"

这一轮会跌几多，，是市场当前最关切的问题。。。

凭据德林控股钻研院的统计，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月均匀着落约4，，六个月均匀着落约7%。。。但这是均值，，Leo以为关键变量是"入场价和现价的距离"，，上市后涨幅巨大的新股，，跌幅会更大。。。

李泽铭的判断相对激进，，以为"解禁之后跌一半很正常，，从高位跌八成、九成的，，案例也不少。。。"

7月9日是第一轮，，再过三个月，，MiniMax还有约18.65%的股份接着解禁；；2027年1月，，米哈游、IDG等12个月锁定期届满；；主题团队（首创人及其缜密联系人）的股份锁定期长达24个月，，要到2028年1月才到期。。。届时还将有更多股份陆续进入市场。。。

但要分辨的是，，解禁冲击的是股价，，而非根基面。。。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增长约160%，，B端毛利率约70%（截至2025年前三季度）；；它短期的问题是，，C端毛利率低，，整年经调整净吃亏约2.5亿美元，，同比仍在扩大；；主力模型产品刚刚降价50%。。。收入预期直接决定估值。。。

闭环能不能转起来，，MiniMax手里还有几张牌：：已经启动的A股科创板上市，，能为它带来新的融资通道；；Agent平台是从"卖接口"转向"卖了局"的关键一步；；在Talkie月活下滑后，，海螺AI和新的Agent产品能不能迅速扛起收入，，则决定了其增长的后劲。。。归根结底，，上面的牌能不能打出来，，底层前提在于语音合成、长文本这些单点技术优势能不能造成产品壁垒。。。

李泽铭最后强调：：若是根基面撑不住，，跌了之后的反弹也会很弱；；反之，，若是根基面撑得住，，7月9日之后反而是一次重新定价的机遇。。。

*题图起源于Minimax稀宇科技微信公家号截图。。。

令人惊愕的是，，面对日菲的恶恶习径，，台外事机构第一功夫竟暗示“注定”，，甚至宣称愿意“共享海资源”，，直到岛内质疑、品评声浪四起，，岛内渔民群起抗议才改口，，呼吁日菲协商的时辰“不应排除台湾”。。。