一、、、存储景气宇持续

AI主题产业链的重估逻辑，最先在存储这条线被摆上桌面
。

存储从去年下半年以来，是全球资产里最猛的一条线——6家代表性公司，岁首至今涨幅在123%到558%之间，2025下半年至今最低也有349%、、、最高3345%
。个股之中最炸的是闪迪——这家公司2025年2月才从西部数据拆分独立上市，至今1年累计涨2988%，妥妥的30倍
。

比区间涨幅更炸裂的，是个股业绩
。最新季度，6家代表性公司净利润同比增速集中在92%到486%之间
。三星电子2026年单季的净利润，已经超过了2017-2018那一轮史上最强周期的整年均匀水平
。有关产业链的景气，也让产业和宏观出口数据近期格外好看——韩国4月存储出口同比+278%，为汗青最高；；我国4月集成电路出口金额增速进一步上行至99.6%
。

图1：：：存储产业链代表性个股阐发

数据起源：：：Wind

但是存储都被炒了大半年了，还能一向景气吗？？？——答案是，它不休地被新的AI革命推升出更高需要，供给持续跟不上，供需关系一向在变得更严重
。

业内有一个共同的说话——内存墙（memory wall）来表白存储的需要紧缺性
。模型越大、、、高低文越长、、、推理token数越多，对高带宽内存（HBM）和高密度系统DRAM的需要曲线，就抬得越陡
。内存墙的意思是，HBM容量做多大，神经网络架构就立刻膨胀到把它填满，所以“内存墙”始终是下一个瓶颈
。并且HBM不仅自己抢走大量晶圆产能，还反过来把传统服务器DRAM和NAND的供给挤得更紧
。高盛在最近一份供需汇报里直接写道，这是从前15年以来最严重的欠缺，2026年DRAM供需缺口估计-4.9%、、、NAND-4.2%
。这个判断换成涨价数据就是：：：2026年第二季度，DRAM综合合约价QoQ涨幅在50-60%区间（分歧投行口径略有差距）；；NAND合约价QoQ+65%到+70%；；其中移动端LP DDR5仅最近三个季度就累计涨了一倍以上，DRAM现货价值冲到35-40美元的汗青新高
。

二、、、汗青的教训：：：PE vs PB

但是，这么好的板块，为什么PE市盈率倍数只有7倍左右？？？

这个问题，也是当前存储最主题的分歧地点
。需要放量，供给关系严重根基没有分歧，分歧就在于怎么估值
。

从上表来看，按最新季度利润来估算，海力士、、、三星的PE只有7-8倍，这是显著的老登周期股估值水平，远低于苹果、、、谷歌30-35倍PE，通常汽车、、、通常机械制作的PE都在10倍以上
。

原因就在于，经历了40年的半导体周期，存储的估值之前被教训了很屡次，互联网泡沫、、、智能手机周期，从前40年从无一例外——PE估值法不靠谱
。由于这个行业一向在极端繁华、、、极端萧条之间来回扭捏
。巨量需要无法满足后，新建的产能总是过剩，所以存储厂的毛利率增速，从前15年里一向在-40%到+80%之间剧烈摆动，净利润率从-40%到+60%
。这种颠簸性在通例消费品或工业品里险些看不到
。

所以，传统的估法就不相信极端繁华时期的净利润读数，不用PE估值——盈利在周期顶峰极高、、、底部转负，看似低PE刚好是顶点信号
。分析师习惯用PB（价值/账面价值）做穿越周期的锚：：：好年景把账面价值滚厚，差年景股价折回到1倍PB左近
。

即就是这一轮最早一批喊看多的机构，给三大厂的指标价仍是用2年远期P/B：：：SK海力士1.5×、、、三星1.6×、、、美光2.0×
。给到中国大陆厂商（华邦、、、南亚、、、兆易等等）的指标价也是清一色P/B，理由鉴于行业盈利的高颠簸
。这是老存储的估法
。

三、、、估值重置

但是在乐观的推算下，重要存储厂将来3年（2026-2028年）累计的自由现金流，根基就可能等于当前的总市值了，用周期股而不是成长股的视角，用PB估值而不是PE估值，真的相宜吗？？？

5月初以来，随着财报颁布，新的估值范式起头摩拳擦掌
。

上周，伯恩斯坦把闪迪指标价从1250美元上调至1700美元（55%上涨空间），基于强劲业绩与定价环境
。这个价值对应21.8倍2026年预测每股盈利（EPS）、、、7倍2027年预测每股盈利（EPS）
。更直接的是一份4月中旬的美国银行投资者互换反馈——相比6-12个月前，越来越多投资者改用P/E而不是P/B估值；；思考到EPS高瞻望，即便给10倍P/E，仍有50%以上的上行空间被会商
。

真的能够按成长股的逻辑估算吗？？？这一轮可能不一样吗？？？

答案是这轮真有可能不一样，有可能跳出“供需紧缺-过剩”循环
。论据蕴含：：：第一，HBM的持久和谈把将来三年的现金流根基锁定，可见度不再是季度级而是年度级；；第二，云推算大厂（CSP）对存储价值阐发出极端的无弹性——它们要追上GPU租赁价值的暴涨和token量的爆炸，险些不计价值拿货，据厂家披露，中期内只有50-67%的客户能拿到齐全配额；；第三，HBM占用大量晶圆产能，挤压传统DRAM/NAND供给，这是结构性的瓶颈；；第四，Google今年三月发的TurboQuant（KVcache压缩，把HBM用量降低6倍）一度被市场不安会终滚存储超等周期，但任何可能让单元算力成本更便宜的算法，可能最后的了局都是AI总需要反而越大，最终对HBM和NAND都是利好
。

但反方的声音并没有隐没
。Morgan Stanley在3月底直接发了一份标题就很刺眼的汇报——《Old Memory: Inevitable Derating（老存储：：：不成预防的估值下行）》
。它的关键论据是长鑫存储通过兆易创新大幅扩DDR4产能，正本被以为已经退役、、、稀缺溢价的DDR4供给会重新放出来
。即就是看多的Bernstein自己，也明确预言，价值高点在2027年上半年，之后将随技术升级和扩产逐步回落
。涨价带来的需要粉碎、、、后续扩产带来的供给提升，都是审慎者的理由
。

站在此刻的5月初，关于AI泡沫的会商已经少了好多
。出产力革命的验证，把事实摆在各人刻下——大厂财报里AI有关业务普遍在加快、、、AI工具的现实利用越来越遍及——市场不再把AI投资当成一场必要时刻防泡沫的派对，而是把它当成一条已经被验证、、、必要重新定价的产业线
。

图2: AI泡沫谷歌搜索指数走势

一个更值妥贴心的问题，是AI产业链的主题逻辑，可能正在有重估的问题
。存储只是这条线最先被摆上估值桌面的一段——从P/B周期股估法走向P/E成长股估法，是市场对“这一次到底是不是真的不一样”投出的第一张明确选票
。近期每一份财报、、、每一次持久和谈签约、、、每一次产能扩张落地，城市被反复用来质询统一个问题：：：被锁定的现金流，到底是周期的最后一段甜区，还是新一轮十年级别成长曲线的起点？？？

答案不会今天给出，但会在将来半年被一个个数据点慢慢验证
。